Da svariati decenni (la teoria risale agli anni 50) il modello più comunemente adottato per analizzare gli andamenti dei titoli in borsa è il Capital Asset Pricing Model (Capm). due parametri chiave sono alpha e beta calcolati in base alla correlazione del rendimento di un titolo ai movimenti del “portafoglio di mercato”, cioè un portafoglio composto da tutti gli asset in cui si può investire, inclusi quelli illiquidi come case e terreni, opere d’arte, diamanti o partecipazioni in società non quotate, con pesi proporzionali al loro valore di mercato. Beta misura il rischio sistematico, ovvero quanto il rendimento di un titolo varia in relazione al portafoglio di mercato. Un valore maggiore di 1 indica una maggiore reazione del titolo all’andamento generale e viceversa se inferiore a 1. Alpha è una metrica della performance, la differenza tra il rendimento effettivo di un titolo e il rendimento teorico previsto dalla correlazione storica con il portafoglio di mercato. Pertanto, è interpretato come la “capacità manageriale”, il “valore aggiunto”, il quid di un’azienda.
Un alpha positivo dimostra che il gestore o la strategia è riuscita a “battere il mercato” o il benchmark e determina se il rendimento ottenuto giustifica il rischio assunto rispetto ad un investimento passivo implementato acquistando un Etf. Un alpha negativo, indica che il rischio assunto non è stato ripagato, oppure che la gestione ha “distrutto valore” rispetto al semplice investimento passivo. Un fondo con alpha elevato e beta basso è ben gestito perché ottiene extra rendimento senza assumere rischi eccessivi.
Questi due parametri, dunque, costituiscono la pietra angolare della valutazione del rischio e della performance, e sono cruciali per costruire o analizzare strategie di investimento.
La teoria del Capm stabilisce che alpha e beta vengano calcolati usando il “portafoglio di mercato” ma in realtà dati accurati, affidabili e ad alta frequenza per costruire il vero portafoglio di mercato non esistono, quindi lo si sostituisce nei calcoli con un indice di borsa come l’S&P500.
Questo approccio è stato giustificato da decine di ricerche accademiche volte a dimostrare che un indice di borsa abbastanza ampio è una proxy accurata del “portafoglio di mercato” proposto dalla teoria sottostante in quanto è abbastanza diversificato e sufficientemente correlato con l’andamento di tutte le altre asset class. Fino a 5 anni fa questa approssimazione poteva ancora poggiare su un minimo di ragionevolezza. Ma nella situazione attuale si può continuare a fingere che l’S&P500 o persino un indice più ampio sia una buona proxy per calcolare alpha e beta? Oggi oltre il 30-35% della capitalizzazione dell’S&P500 è riconducibile alle Magnifiche Sette, Apple, Microsoft, Amazon, Nvidia, Google, Meta e Tesla. Ne consegue che l’indice riflette l’andamento di pochi colossi più che quello dell’economia nel suo insieme. L’effetto di diversificazione si riduce: performance, rischio e volatilità sono guidati dalle big tech, non dal tessuto produttivo aggregato. Pertanto beta è diventato una misura del rischio pesantemente influenzata dai colossi digitali, non da tutto il mercato degli asset, e alpha riflette la capacità di sovraperformare un indicatore iper-concentrato. Un alpha positivo oggigiorno può essere frutto di una bassa esposizione alle Magnifiche Sette, non della capacità di generare valore rispetto ad un indice più diversificato. Ciò rende difficile distinguere tra abilità gestionale e semplice disallineamento settoriale. Ne consegue che gli investitori fidandosi di parametri distorti possono essere indotti a credere che strategie di diversificazione funzionino, mentre in realtà scommettono sulle performance delle big tech. Se tali performance dovessero rivelarsi gonfiate da una bolla nei titoli hi-tech e legati all’intelligenza artificiale o quantomeno da valutazioni esageratamente ottimistiche, i segnali inviati ai gestori e ai risparmiatori sottostimerebbero la reale stabilità dell’intero sistema finanziario, e amplificherebbero l’effimera euforia su pochi titoli.
Impiegare lo S&P500 come proxy di mercato nel calcolo di alpha e beta in questa fase storica potrebbe indurre a scelte strategiche falsate, fondate fondate su stime distorte della performance e del rischio di investimento. Il socialismo finisce quando finiscono i soldi degli altri. Le bolle finanziarie quando finiscono i soldi degli sprovveduti.
L’Articolo scritto a 4 mani con Fabio Scacciavillani e pubblicato su Il Sole 24 Ore
